城投债的收益与流动性是投资者必须权衡的矛盾之一

  晓行

  一组数据看城投债:截至2014年5月,城投债市场存量3.18万亿;今年1至5月,共发行城投债7856亿元;城投债年票息率不低,多为6%~8%,期限也不短,多为6-9年中长期。

  显而易见,城投债的收益与流动性是投资者必须权衡的矛盾之一。

  “城投债是政府给投资者的‘红利’,城投债里有黄金。”海通证券固定收益部总经理助理、海富通基金城投债ETF项目首席顾问杨洋如此评价中国城投债。也许,随着中国地方政府债务的不断市场化改革与规范化管理的推进,城投债“红利”时期不久将成为历史,但是日前针对存量城投债的结构化金融产品正隆重登场——海富通基金推出的全国首只城投债ETF已开始进行申购。据了解,这是全市场首只城投债指数化产品。

  该ETF产品的标的指数为“上证可质押城投债指数”,产品全称为“上证可质押城投债交易型开放式指数-证券投资基金”(下称“上证可质押城投债ETF”)。上证可质押城投债ETF突破了传统城投债交易的诸多限制,集合ETF操作特色,提高流动性,降低集中持债风险。值得关注的是,投资者可以像买卖股票一样买卖城投债ETF,起点是1万元;而且,对于无法进入银行间市场的投资者,该ETF提供了买卖城投债的途径,普通投资者也可以进行买卖。

  “海通系”城投情结

  全市场首只城投债指数化产品缘何出自海富通?这似乎缘于海通证券及海富通基金的城投债“情结”。海通证券固定收益部总经理助理、海富通基金城投债ETF项目首席顾问杨洋毫不讳言,他说,在城投债投资方面,海通证券有过大手笔的投资,当然,也赚了非常不错的收益。

  海富通基金管理有限公司[微博]是海通证券旗下的子公司,海富通基金董事长张文伟称,海富通基金公司是在2003年第一批成立的中外合资管理公司,到今年已经走过11个年头。从2004年开始,公司每年都进行专业化的评级,十年都保持良好的评级记录。到今年9月底,海富通资产达955亿元,目前这只城投债ETF基金在上个月获批,成为国内该类产品的首创。据张文伟透露,今年9月海富通公司决定把固定收益部独立成公司的一级部门,这足以表明公司在下一阶段要大力发展固定收益投资决心,“公司将在未来把固定收益投资和权益类投资打造成海富通基金未来支撑发展的两个轮子”。既然固定收益是推动海富通的两个轮子之一,那么,全市场首只城投债ETF出现于此并不足为奇。

  作为该项目的首席顾问,杨洋说:“海富通基金推出的这款城投债ETF,是我们在2008年到2012年这些年一直在追求的或者是梦想当中要推出的产品,这次终于实现。”其实,想法最终较为完整形成是在2012年,当时想开发一个城投债的创新产品,当时发现城投债在上海证券交易所[微博](下称“上交所[微博]”)可以质押,于是最终与上交所合作共同推出了这款城投债ETF。

  ETF作为一种基金,其最本质的特点是指数基金,可交易,同时投资者可以像买开放式基金一样在一级市场进行赎回。据了解,ETF是20年来全球金融市场出现最成功的金融创新之一,也是全球金融市场增长最快的产品。

  具有丰富城投债投资经验的杨洋在谈到投资城投债的心得时特别强调,不是什么城投债都好,公司选择的投资项目一是大一些的省市,比如像北京、上海、青岛,这些地区的财政收入很高,能够覆盖它的债务;二是投资对财政依赖程度特别大的城投债。他同时透露,北京、山东这两个省市的城投债得到了很多机构投资者的认可;高评级的城投债也肯定是炙手可热的投资配置品种。

  由于城投债的风险主要来自于它的流动性、信用和政策三个方面,其信用风险和流动性风险可以通过海富通基金发行的这款ETF产品得到化解。

  今年10月2日,国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称“43号文”或《意见》),对地方政府债券未来的走向做了更为详尽的指引。在这样的背景下,这个《意见》解除了一些市场对城投债信用风险的担心,有观点认为,该政策是化解风险,总体上有利于政府债务系统的风险下降。具体来看,未来将由省一级政府发债,区、市、县去使用,《意见》实施会增加地方政府合法的融资渠道,降低融资成本和化解存量债务风险,从这个角度讲,对存量城投债的影响是积极的。但同时要考虑的因素是,一些新增的城投债可能不会被纳入政府预算,43号文落实的速度可能会低于预期,地方政府融资平台的改革可能会同步进行。

  杨洋预测,43号文的出台,意味着系统性机会的结束,以后这个传统意义上的制度“红利”产物就没有了。

  海富通基金的创新之举

  城投债是我国经济发展特殊时期的产物,据不完全统计,到2014年9月底,城投债的存量余额已达3.6万亿,占全部信用债余额的30%。由于城投债只数非常多,对于一些机构投资者而言,投资城投债时的组合管理、定期跟踪等的工作量非常大;同时,对于想要追求较高收益的投资者而言,城投债又是非常有吸引力的产品。为了解决城投债在交易所交易中的局限,同时兼顾城投债投资的优势,作为今年新发行的一个产品,上证可质押城投债ETF的认购期从10月17日开始,到11月7日结束。

  据上证可质押城投债ETF拟任基金经理陈轶平介绍,这只债券基金在1038只城投债样本中挑选了700多只信用资质有保障的债券,作为可投资的债券。而事实上未来组合持仓大概只会在一二百只债券的范围内挑选,每只债券的投资规模应该占这只基金的1%左右,这样任何一只债券出现信用问题,都不会影响整个持仓的稳定度。他同时强调,这个ETF基金,跟普通基金认购有所不同,ETF基金认购是可以用券或用现金两种方式认购。基金成立一旦成立后,每天会公布基金实际持仓清单;为了投资者更好实现流动性管理,这个基金实现了“T+0”操作,日内波段操作可方便套利。在交易机制上实现多元化,可融资融券、可债券换购、可质押回购。

  陈轶平说,国务院日前发行的43号文,实际上印证了我们当时设计这个产品的初衷:首先不会有系统性的风险,其次不是所有的城投债都会被政府债所覆盖,未来可能会有新的类型的债券来替代它。所以从这个角度来讲,这只ETF的出现,也正逢其时。

  平安资产管理固定收益部总经理陈震说:“对于这只城投债ETF,从机构投资者的角度来评价,这个产品如果我们投资,我更看重它的价值在于流动性的管理,在买不到债券的情况下,我们会买这个产品。”

  谈到对这个产品有信心,杨洋称,这是基于该项目团队对整个宏观经济的判断。从今年年初开始,我们认为央行[微博]不希望货币政策一步到位地宽松,而是一步一步的。目前央行公开市场的正回购利率已经三次下调,预计未来相关市场利率还会一步一步下调。由此,债券市场利率会一步一步往下走。

  但是城投债的风险问题其实也一直贯穿于这几年的中国债券市场,让一些持有人走得也步步惊心。但海富通基金总经理助理邵佳民认为,中国大量的资产掌握在政府手里,城投债有很多优质资源,这些资源会有效降低债务风险,当然不是所有的城投企业都是优质资源。“但我觉得城投企业资产真实性跟上市公司比,不亚于它们,还是比较真实可信的,债务的违约率很低。”邵佳民称。

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